Talenom (TNOM)

En la vida hay dos cosas seguras: la muerte y los impuestos.

Nuestro objetivo para los próximos años es un crecimiento compuesto tanto en ventas, márgenes como dividendos.

¿Qué es y cómo gana dinero?

Talenom ( a lo largo de la publicación TNOM) es una empresa que brinda servicios de contabilidad para pequeñas empresas o PYMES. También ofrece servicios se asesoría, financiero y de gestión. Su ventaja radica principalmente en la implantación de su propio software el cual agiliza la automatización y trabajo de sus clientes.

Aquí habrá que hablar un poco del mercado en el que opera Talenom ya que influye en las perspectivas de crecimiento de la misma. Esta empresa opera en un mercado muy fragmentado, resistente y en crecimiento. El mercado de servicios de contabilidad tiene muchas oficinas unipersonales y empresarios a tiempo parcial. La fragmentación del mercado ofrece la oportunidad de crecimiento y crea economías de escala. Tiene miles de clientes que están distribuidos de manera bastante uniforme en todas las industrias. Por lo tanto, no depende del éxito de un solo cliente o de una industria en particular. Las relaciones con los clientes son largas y la acumulación de facturación es altamente predecible. Se estima que el 90% de la facturación es recurrente. La empresa ingresa por los servicios mensualmente, cuyo precio depende de la extensión del paquete de servicios elegido por el cliente. Una vez que el cliente entra en el sistema de Talenom es difícil que este cambie a otra firma de contabilidad ya que el software del mismo los hace dependientes para su trabajo. Además, la automatización ha reducido las necesidades de mano de obra y ha mejorado la capacidad para recibir nuevos clientes sin contratar contadores adicionales. La industria de la contabilidad está experimentando cambios impulsados ​​por la digitalización, la subcontratación, la expansión de la oferta de servicios y la creciente importancia de la consultoría, así como el surgimiento de diferentes formas de emprendimiento y cambios legislativos. Además las PYMES necesitan un software competente para seguir siendo competitivos en el mercado.

En resumen, la digitalización, asesoramiento y legislación son motores de crecimiento para Talenom.

Actualmente la empresa ofrece servicios en Finlandia, Suecia y en los últimos años en España e Italia. Su principal mercado es el finlandés, el cual ha crecido desde 2001 a un ritmo del 5% y se estima su valor en 1200 M de euros., aunque la empresa ha crecido ha ritmos superiores desde 2015. Fue en Finlandia donde empezó a ofrecer sus servicios e implementar su software, de ahí, a que sea la región donde mejores márgenes de beneficio obtiene. En 2019, se expandió a Suecia con la adquisición de Wakers. El tamaño del mercado de servicios de contabilidad sueco es aproximadamente el doble que el de Finlandia. En general, Suecia va a la zaga de Finlandia en el desarrollo de la industria de la contabilidad, por ejemplo, en términos de digitalización, pero el nivel es muy bueno en una comparación europea. Posteriormente, en 2021, iniciaron sus operaciones con la adquisición de Avail Services SL en Barcelona, ​​España. El tamaño del mercado español de servicios contables ronda los 10.000 millones de euros y el número de empresas contables en España supera las 65.000. Finalmente en 2022 se extendió a Italia al adquirir el negocio de la firma de contabilidad Studio Gavazzi. Se estima el tamaño del mercado italiano de empresas de contabilidad es de unos 12 000 millones de euros y hay más de 64 000 empresas de contabilidad. Hay alrededor de seis millones de empresas en Italia, de las cuales más del 99 por ciento son pequeñas y medianas empresas. Al igual que el resto de Europa Central, la digitalización en España e Italia va muy por detrás de los países nórdicos.

Cultura empresarial y capital allocation

Como ya comenté en mi anteriores tesis de RCH, considero el management un punto importante en la valoración de una empresa. El famoso “skin in the game”.

Si queremos “poseer” la empresa debemos conocer como actúa la directiva con el dinero que gana, si piensa en el accionista, si son avariciosos, etc. Además, es importante conocer como son sus bonificaciones y si estas dependen de métricas que generen valor para el accionista ( ROIC/ROE, EBIT o EPS entre otros). Aunque siendo sinceros… son muy pocas empresas que cumplan este tipo de bonificaciones, y las que las cumplen son las famosas Danaher, Heico, Costco... Pues eso, casi nada.

Harri tahkola es el actual presidente y CEO durante 2003-2016. Actualmente posee aproximadamente el 10% de la empresa valorado en 65M de euros. Salario actual de 600k.

Otto-Pekka Huhtala es el actual CEO de la empresa, aunque ha desempeñado cargos financieros desde 2016. Su salario es de 200.000 euros mensuales y posee acciones de la empresa valorado en <3M de euros. Además de bonificaciones a corto y medio plazo. Estos incentivos están ligados a objetivos de EBITDA, satisfacción de empleados, retención de clientes entre otros.

Los directivos poseen acciones de la empresa y sus salarios son decentes. Se puede apreciar que sí están alineados con los accionistas, aunque sus bonificaciones no son las mejores.

Talenom favorece e incentiva a sus empleados a seguir formándose. El examen KLT es un examen anual de contabilidad y derecho. De más de 20 000 profesionales en el campo en Finlandia, solo unos 3000 son expertos KLT autorizados. Alrededor de 400 personas toman el examen cada año, la mitad de las cuales aprueban el examen. Una empresa de contabilidad con un experto en KLT puede obtener la autorización de la Autoridad de Supervisión Financiera de Finlandia. Esta es la única prueba tangible de la profesionalidad de la firma de contabilidad. En 2016-2020, más de 100 expertos en KLT (contabilidad) se graduaron a través del propio programa de entrenamiento KLT de Talenom.

Con respecto al capital allocation, la empresa destina el dinero en adquisiciones estratégicas (comentadas mas adelante) y reparto de dividendos el cual ha sido progresivo desde 2016 tal y como se muestra en la imagen. Al ser una empresa joven y pequeña no podemos juzgar a la directiva en etapas de crisis financieras.

Numeritos

1. Adquisiciones: Inicialmente la empresa hizo compras en Finlandia, luego Suecia y los últimos años en España e Italia. La estrategia de la empresa es ir ganando escala a través de adquisiciones. Estas se realizan aproximadamente a un múltiplo de 4 EV/EBITDA para empresas pequeñas y de 6 EV/EBITDA para empresas medianas. Los últimos años han realizado >10 adquisiciones/año.

   La rentabilidad de un objetivo de adquisición aumenta el nivel del negocio principal de Talenom en aproximadamente tres años cuando se haya implementado el software, aunque cada vez es mas rápido debido a que la empresa posee mas experiencia. Las compras se realizan con dinero y emisión de acciones.

2. Crecimiento: Talenom ha crecido tanto en ventas, EBITDA, dividendos y EPS a tasas superiores del 20 . EN el ultimo año el crecimiento ha sido 1/3 orgánico y el resto inorgánico. No obstante, en Finlandia el crecimiento orgánico es de 3/4 ya que aquí tienen mas escala. Su ROE ha ido aumentando y sus ROIC con y sin goodwill son por encima del 15%

3. Márgenes: los últimos 5 años ha presentado márgenes EBITDA por encima del 30% y EBIT del 15%. La empresa muestra los números por países (siendo los de mejores márgenes los de Finlandia. Estos se pueden deprimir a corto plazo debido a las adquisiciones. De ahí la importancia de valorar su Cash Flow.

Valoración y reflexión

Talenom ha caído >35% desde máximos. Es verdad que se encontraba a valoraciones muy exigentes como la gran mayoría de empresas de crecimiento en 2021. No obstante, se ha juntado el miedo que hay por las acciones europeas y más si son pequeñas. Desconfianza del mercado si la empresa pueda cumplir sus objetivos y además de llevar poco tiempo cotizando en bolsa. Hemos pasado de un mercado en el que se confiaba en todo tipo de activos a uno en el que solo se valora las empresas que garanticen un futuro muy seguro, aunque haya poco crecimiento.

La empresa cotiza entre 8-9 € P/FCF 16 y EV/EBITDA 14. Ha crecido a doble digito desde 2018 y la directiva cree que puede seguir creciendo a esos ritmos aunque a corto plazo puede que los márgenes no acompañen. Trato correcto al accionista y transparentes en sus estrategias de expansión. En un mercado fragmentado y en crecimiento en el que acompañan la digitalización de las empresas, externalización de servicios y por supuesto que nadie nos libramos de los impuestos a pagar…

¿Ofrece TNOM una oportunidad de compra a niveles actuales?

Algunas cositas

• Directivos comprando acciones en el rango de los 8 euros.

• Competidores con buenas características. Kelly Partners en Australia (sin software). Fortnox AB en Suecia (altos múltiplos de valoración!!).

• Vigilancia de las adquisiciones y emisión de acciones. Personalmente no me gusta la dilución aunque es en menor medida que su crecimiento.

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